余永定：如何理解适度宽松的货币政策？

2025年4月3日，美国总统特朗普签署“对等关税”行政命令，宣布美国将对所有进口货品征收10%的最低基准关税，对部分国家和地区还将征收更高关税。

受“对等关税”等政策影响，人民币汇率会如何变化？中国如何保持国际收支平衡？与此同时，适度宽松的货币政策实施后，哪些政策工具能发挥出更大效用，以应对外部环境变化对中国经济的冲击？

为此，南方周末记者专访了中国社会科学院学部委员余永定，他曾担任中国人民银行货币政策委员会委员、外交部政策咨询委员会委员等职务，长期从事国际金融、中国宏观经济等领域研究。

中国社会科学院学部委员余永定。农健 制图

人民币汇率合理均衡

南方周末：如何看待2025年外汇市场供求关系？

余永定：截至目前，中国经常账户几乎每年都有大量顺差。然而，2015年以来，多个年份的中国资本和金融账户出现逆差（资本流出＞资本流入），其原因大多与中美利差变动，以及不同性质的预期变化有关。

资本和金融账户的波动性远高于经常账户的波动性。资本和金融账户逆差大于经常项目顺差，意味着外汇市场上，人民币相对于美元处于供过于求状态，就会承受贬值压力。受到关税壁垒影响，今年中国出口增速可能呈现下滑态势，但继续维持顺差应该是大概率事件。

2025年，中国国际收支的平衡状态，人民币将受到升值还是贬值压力，主要看资本和金融账户的变化。2024年，资本和金融账户里，证券投资、其他投资（含外债偿还）、直接投资项目可能都是净流出的。

值得注意的是，2024年，外资对中国资产的减持调整已经基本结束，近期中国又在各个高科技产业展现出惊艳表现，加之美国股票市场的价值重估，今年的证券投资可能会从净流出转为净流入。2025年，中国企业美元债（以地产、金融为主）的偿还压力，或将有所缓解，但居民购汇规模还难以预料。

多年以来，许多中国企业通过对外直接投资，绕过美国的关税壁垒。此次美国向全球180多个国家和地区加征关税，中国企业的出海浪潮可能会有所衰退。

2025年，中国经常账户顺差将会大幅减少，资本和金融账户逆差也会减少，但幅度应该小于上年。因此，今年人民币对美元汇率的贬值压力，应该要大于上一年度，但仍处在正常范围内。

南方周末：如何理解人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定？

余永定：2019年前后，央行对人民币汇率变动大致采取了“善意忽视”政策，但并未停止通过直接或间接方式干预外汇市场。

一直以来，我主张央行应尽量减少干预外汇市场，尽早实现货币当局对外汇市场尽量不加干预的“自由浮动”，企业应自行做好套期保值的准备，不应把规避汇率风险的责任转嫁给央行。

然而，受到贸易保护主义政策等因素影响，国际金融市场正常运行受到严重干扰，汇率变动对国际收支的平衡和调节作用遭到了极大破坏。央行可能不得不对外汇进行干预，并加强跨境资本流动的管理。

除调整宏观经济政策外，央行还可以通过“外汇市场自律机制”，调整远期售汇业务风险准备金率，改变宏观谨慎因子等方法，影响人民币汇率。中国拥有充足的外汇储备，作为最后一道防线，央行完全有能力把人民币对美元汇率维持在“合理均衡水平”。

对中国而言，当前存在两个亟待解决的问题。一方面，我们需要使贸易顺差保持一定增速，以实现5%左右的GDP增长目标；另一方面，因为长期维持贸易顺差，截至2024年底，中国已经积累了3.2万亿美元的海外净资产。受到地缘政治等因素影响，这些资产也面临着风险。

针对关税壁垒，中国必须加速实现“以国内大循环为主体、国内国际双循环”的战略转变，而非诉诸于人民币贬值，增加出口补贴和出口退税等措施。总而言之，中国今年出口形势将面临更大挑战，贸易顺差增速可能呈现较大幅度下降趋势。2025年，预计中国的经常账户顺差将小于上一年，但仍将继续保持顺差态势。

克服通缩压力

南方周末：如何理解央行近期表态的“择机降准降息”？

余永定：我理解“择机”有三层含义。其一，如果中国宏观经济形势出现某种不利变化，如面临美国加征关税等外部冲击，对中国经济产生负面影响，央行可能进一步降准降息，刺激经济增长。

其二，如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果，央行就可能加大公开市场操作力度，增加流动性供给，进一步降低利率，甚至在二级市场买入新增发的国债，使扩张性财政政策充分发挥作用。

其三，当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性金融经济风险时，央行不但需要大幅降息，提供充分的流动性，甚至要直接入市干预，从而稳定资产价格。

南方周末：如何理解货币政策的立场是支持性的?

余永定：我理解支持性的货币政策有两重含义。首先，它可以理解为支持经济增长，并克服通缩压力的“适度宽松的货币政策”。例如，择机再次降低准备金率、降低市场基准利率。此外，还可以理解为支持实施扩张性的财政政策。

当前经济环境下，货币政策受到较多制约。例如，尽管利率已降到相当低的水平，但由于消费者和投资预期较差，导致消费和投资意愿低，扩张性货币政策就难以发挥促进经济增长，克服通缩压力的作用。

如果财政政策率先发力，货币政策随后跟进，无论是财政政策还是货币政策，都能最大限度地发挥功效。例如，如果财政部加大财政政策扩张力度，使用提高赤字率、大规模增发国债等措施，极有可能导致十年期国债利率上行。

然而，增发国债将导致市场利率上升产生“挤出效应”，不利于投资和消费。在这种情况下，央行可以进一步放松货币政策，通过降息、扩大公开市场操作规模等手段，支持财政政策，使之既能为基础设施投资提供资金，又不会抬高利率水平，导致“挤出”民间投资。这样一来，财政货币政策相互配合，均能发挥出最大功效，最终取得1+1＞2的效果。

南方周末：与上一年相比，2025年CPI目标从3%左右下调至2%左右，你如何理解？

余永定：在我看来，CPI目标应该是具体的个点目标，而非区间目标。如果CPI涨幅低于2%，央行就要执行更加宽松的货币政策，使CPI涨幅上升到2%的水平，反之亦然。

2025年，中国将面临更为严峻的外部经济环境。为了实现5%左右的经济增速，以及充分就业的目标，中国确定了更具扩张性的财政政策，例如提升赤字率、新增政府债务规模。2025年CPI增长目标下调至2%左右，是否意味着货币政策与上年相比，将收紧一些？

在我看来，2025年CPI目标不应低于3%。从今年经济形势来看，中国CPI增速不大可能超过2%。因此，2%的目标，不会对更具扩张性的财政货币政策形成事实上的制约。如果今年中国CPI增速超过2%，应该视作中国取得了克服通缩压力的重大胜利。

实现货币政策的最终目标

南方周末：央行关于物价的表述从“稳定物价，并以此来促进经济增长”转向“保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，如何理解这一变化?

余永定：长期以来，市场对中国货币政策的目标形成了共识，包括稳定物价、促进经济增长、充分就业以及保持国际收支平衡。需要指出的是，货币政策目标分为最终目标和中间目标，前述4个目标为最终目标。

央行可以决定准备金率和政策利率等工具。在正常情况下，通过调整这些政策工具，央行可以大致控制货币供应量增长、社会融资规模和市场基准利率等中间目标。

“保持流动性充裕”说明了央行货币政策的取向是适度宽松。与2024年相比，央行想通过现有政策工具降低市场基准利率，加快M2增速，从而实现 GDP增速5%左右、通货膨胀率涨幅2%左右的货币政策最终目标。因此，当前的货币政策不存在转向问题。

南方周末：如何理解货币政策中间目标与最终目标之间的关系？

余永定：央行需要相机控制中间目标，才能实现货币政策的最终目标。货币政策的中间目标必须具备可测性、可控性，与最终目标也要具备相关性。例如，准备金率是央行可以直接精准控制的货币政策工具。

理论上，央行可以通过调整准备金率控制M2的增速，M2增速的变化又可以影响通货膨胀率和经济增速。此外，央行还可以直接改变政策利率（如7天逆回购利率），进而影响货币市场基准利率（如DR007，存款类金融机构质押式回购利率），进而影响货币市场利率。货币市场利率变化，又可以影响通货膨胀率、经济增速等货币政策最终目标。

南方周末：在你看来，如何理解央行对物价的表述，从“保持物价总体稳定”变为“保持物价处于合理水平”?

余永定：“保持物价总体稳定”，重点在于稳定二字。然而，这一提法并未明确，物价将稳定在何种水平。此外，它将保持物价水平稳定还是通胀率稳定？我倾向于认为，央行对物价表述的变化，并不意味着央行货币政策的最终目标有所改变。

与“保持物价总体稳定”相比，“保持物价处于合理水平”的提法更为准确，向外释放的政策信号也更加清晰。“保持物价处于合理水平”的表述，说明CPI涨幅并非稳定在任何水平都能接受。根据国务院2025年政府工作报告，其“合理水平”是指CPI涨幅在2%左右。

资产价格的影响

南方周末：如何看待股票价格指数、房地产价格指数等资产价格与货币政策目标的关系？

余永定：货币当局的主要任务，是通过货币政策控制通胀率，促进经济增长及就业，但也必须关注金融稳定。

有时候，控制通胀率、维持金融稳定两个政策目标是难以分开的。例如，货币当局为了克服通缩压力，降低利率会导致资产价格上涨。资产价格波动又会通过财富效应等渠道，影响消费和投资需求，从而影响通货膨胀率；资产泡沫崩溃，会导致经济衰退和通缩。

然而，控制通胀率与维持金融稳定是不同的政策目标，使用的政策工具也不一样。在部分国家，控制通货膨胀率和维持金融稳定分属两个不同政府机构；在其他一些国家，执行货币政策和实行金融监管，都是中央银行的职责。

央行要制定数量化的货币政策中间目标（如市场基准利率），以便控制同样数量化的最终目标（如通胀率）。然而，由于资产价格本身的特性，央行事先难以给出数量化的资产价格，以及价格变化区间的最终目标。此外，央行制定“资产价格目标”，容易同其他货币政策最终目标发生冲突。

南方周末：为什么会发生冲突？

余永定：例如，经济处于通货紧缩时，股市价格飙升，货币当局应该提高基准利率，还是降低基准利率？即便物价与资产价格变动方向一致，但考虑从实施某一政策起，直至该政策对物价和资产价格发挥作用，存在不同时滞，可能导致货币当局陷入顾此失彼的窘境。

此外，资产价格对货币政策中间目标变动的反应，没有固定的规则。有时，由于市场的“非理性亢奋”，即便连续加息，股市价格依然飙升。有些时候，即便是温和加息，也会引起股市价格暴跌。

上世纪九十年代以及2000年初，比较一致的认知，是央行应该对资产泡沫破灭做出反应，但不应该设定资产价格目标。基于这种认识，金融稳定是依靠调整资本充足率要求等宏观审慎政策实现的，而非常规的货币政策。

需要注意的是，以美国为例，在资产价格大幅度上升时期，除加息外，美联储曾同时实施一系列宏观审慎政策，如提高资本充足率要求、流动性覆盖率等。然而，宏观审慎政策似乎并未发挥抑制资产泡沫的作用。

南方周末：有观点认为，中国应当将资产价格稳定纳入货币政策目标，你如何看待这一说法？

余永定：根据宏观经济调控理论，以及国内外宏观调控的经验，可以得出几点观察。

资产价格的变动，对经济增长、就业和通胀都将产生重要影响。货币当局运用传统货币政策工具，实现货币政策最终目标时，也要努力维持金融稳定。

资产价格持续上涨，是否意味着资产泡沫，事前难以判断。通常来说，资产价格上涨阶段，货币当局不应采取激进政策措施，主动刺破“资产泡沫”，但应尽早适度加息，收缩流动性，抑制资产价格过快上升。

资本市场状态和宏观经济形势可能出现脱节。例如，当宏观经济处于通缩状态时，资产价格可能不断飙升，导致货币当局难以兼顾克服通缩、稳定资产价格两个目标。

货币政策的最终目标必须是具体的数量目标，由于资产市场的“非理性亢奋”，以及对总需求影响的不确定性，央行难以制定资产价格的具体数量目标。然而，即便制定了具体数量目标，除非付出巨大代价，依然可能无法实现。

第五，资产价格暴跌，可能导致金融危机和经济危机时，央行应及时对资本市场进行干预，不应排除买入相应资产，从而稳定资产价格的选项。例如，日本央行直接下场购买股票ETF，成为股票市场的最大机构持有者。

因此，我赞成货币政策实施时要兼顾金融稳定，但不赞成将特定资产价格，作为货币政策数量化的最终目标。

国债收益率为何下行？

南方周末：如何看待当前的国债收益率？

余永定：过去一段时间，中国国债收益率呈下行态势，其中长期国债收益率表现更为明显。以10年期国债利率为例，2024年以来，收益率开始大幅下跌。2025年初，一度逼近1.5%。截至4月3日，为1.79%。

国债收益率的涨跌受供求关系影响。由于经济增长表现不够理想，企业投资回报率下降，投资者风险偏好降低，导致金融机构出现不同程度的“资产荒”。国债作为安全性高的资产，自然会受到金融机构追捧。

在新国债发行量给定情况下，市场对国债需求增加，必然导致国债价格上涨，推动其收益率走低。此外，央行加大公开市场操作力度，保持市场流动性充裕，降低政策利率，也会导致国债需求增加，助推国债收益率下行。

总体而言，国债收益率维持低水平是好事而非坏事。特别是长期国债收益率，它保持着较低水平，说明投资者对中国经济未来是有信心的。

作为反面例证，欧债危机期间，部分欧洲国家国债收益率极速飙升，葡萄牙、爱尔兰、意大利和西班牙的10年期国债收益率，最高时分别为16.5%、12.5%、7.1%和7.7%。这一时期，希腊的10年期国债收益率一度达到了40%左右。

南方周末：国债收益率走低会带来金融风险吗？

余永定：需要注意的是，国债收益率下行可能与金融机构的投机活动有关。当投资者判断经济前景不佳，利率会进一步下降，国债价格将进一步上升，于是大量购买长期国债，以期在未来某个时期抛售国债，从而获取套利收益。

在这种情况下，货币当局会担忧，一旦国债价格因某种原因下跌，部分重要金融机构因缺乏流动性，不得不低价出售国债资产，就会面临破产倒闭的风险，例如硅谷银行爆雷，并引发金融危机。

在我看来，目前中国无需担心发生这种情况。中国的宏观调控策略，是实施超常规、逆周期的财政货币政策。在可遇见的未来，央行只会进一步降息，而不会突然加息。因此，产生类似硅谷银行这样的金融风险，概率是很低的。

退一步来说，如果政府认为当前的国债收益率过低，可以通过增发国债，增加国债供给规模，提升收益率。目前，国债收益率维持在较低水平，也说明中国政府还有较大增发国债的余地。

因此，当务之急是落实此前制定的财政政策方针，如提高财政赤字率等。如果随着形势变化，财政政策扩张力度仍然不够，可能要通过必要的法律程序和技术手段，进一步扩大赤字规模，增大政府债券发行规模。

对于货币政策来说，保持充裕流动性的同时，要尽可能以较低的利率，实现货币政策的最终目标。此外，还要紧密配合实施扩张性的财政政策。

南方周末记者 吴超

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